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京东方A(000725):拐点已至

发布时间:2019-12-30    研究机构:方正证券

韩厂LCD 产能逐步退出,市场供需迎来长周期拐点从产业发展历史来看,LCD 过往由投资驱动,周期性的带动产能过剩,利用高世代线的生产能力对市场存量低世代生产线形成竞争压力,使得经济切割尺寸上移,并通过优势的成本推动需求,倒逼落后产能的逐步退出。

2016 年的行业低景气度,倒逼韩厂首次开始规模产能退出,其中三星于16H1 关闭160K 的7 代线对市场供需改善影响较大,随后LCD TV 面板各尺寸产品价格开始上行,龙头厂商京东方的毛利率及经营业绩开始显著改善。

17H2-19H2 行业再次经历了两年左右的价格下行期,主要由于国产产能增速较快,同时供给侧无大规模产能退出,18H2 起需求端又一定程度上受到贸易摩擦影响。19Q3 再次出现龙头厂商亏损,全行业普遍性亏损的行业见底信号。随着海外产能利用率调整,价格于19 年11 月开始企稳,并有望于20 年1 月开始回升。

韩厂过往的优势产品主要为55”以上TV 面板,下游终端主要出口北美等市场。18Q1 和19Q1 随着京东方10.5 代线与华星光电11 代线开始量产,目前已导致65”产品价格相比17 年高点下跌60%。韩厂由于没有10.5 代线,8.5 代线生产65”以上产品已导致持续的严重亏损。并且韩厂已将电视面板业务重心转至OLED 显示,三星聚焦QD-OLED,LG 聚焦WOLED,韩厂在LCD 大尺寸产能逐步退出,将是确定性趋势。

我们根据自建模型,考虑三星L8-1 LCD 8.5 代线120K 转产、富士康夏普广州10.5 代线产能开出暂缓影响后,在没有其他额外产能退出的情况下,19-21 年全球大尺寸显示面板产能同比增速分别为9%、8.28%、11.97%。以19 年全球产能为基数,三星、LG 目前LCD 显示面板产能占全球大尺寸显示产能比例为10.5%、15.6%,台湾地区5/6 代线产能占比15%。

根据群智咨询预测数据,2020 年预计LGD 产能面积减少35%,三星将减少28%,受此影响2020 年全球LCD TV 面板产能同比增速约1.7%,为近五年最低。根据我们的自建模型,考虑韩厂2020 年相应减产影响后,我们修正后的2020 年产能增速将降为-0.12%,2020 与2019 年全球产能增速有望持平。

需求端,根据群智咨询数据预计2020 年LCD TV 面板出货面积将增长5%,其中65 寸等产品渗透率提升明显,预计突破15%,全球彩电销量预计同比增长1.1%。考虑到海外厂商由于建厂较早,生产效率较为落后,韩、台厂仍有大量可持续退出产能,并且我们认为LCD 市场长周期供需拐点已经显现。

从供给侧的增量来看,未来主要不确定性在于国产其它厂商新增10.5 代线产能。目前来看,除京东方与华星光电已分别规划两条10.5 代与11 代线外,国产其它厂商10.5 代线产能开出都面临较大不确定性,主要由于资金(银行贷款)、供应链配套(玻璃基板)等因素影响。考虑到供给端新增产能的不确定性,以及韩台等海外厂商产能退出等因素,2021 年后LCD 市场供需将全面向好。65/75 寸产品不具备进一步价格大幅下降的空间,投资暂缓导致的供需波动减弱,我们认为行业逐步由过往的价格周期属性转向现金流属性,行业盈利的稳定性及持续性将大幅提升,并带动板块公司的估值溢价,长期投资价值已显现。

柔性OLED 驱动公司转向成长属性,高利润率带来业绩高弹性柔性OLED 是驱动面板厂商由过往LCD 的周期属性转向成长属性的核心业务。这种成长性表现为本身显示技术的持续升级、下游应用市场的拓宽、国产厂商份额的长足成长等三个方面。

行业的高壁垒也带来较强的产业议价能力,是能够驱动面板“戴维斯双击”的核心业务。

行业高壁垒主要体现在柔性OLED 的量产良率与量产产能利用率两个维度。显示面板制造,很大一部分成本在于产线设备折旧,良率与产能利用率都是影响盈利的敏感因素。另一方面,柔性OLED 早期应用仍以传统手机市场为主,主流品牌的旗舰机型,对于上游面板厂商的规模供应能力具有一定要求,并且长周期来看,柔性OLED 仍将是主要定位于中高端手机市场,这就决定了龙头厂商在头部客户的先发优势。考虑到行业这两个维度的壁垒,我们认为柔性OLED 在供应格局及盈利能力上都要远优于LCD 时代。

以京东方成都B7 产线为例,我们通过自建模型对其业绩进行了弹性预测。以目前60 美金单价为基础,单条产线以2/3 的产能利用率,60%的良率对应的盈亏平衡点,测算出其单品成本目前为30 美金左右(设备折旧成本单独计算)。场景一:60%良率,满产运营,年营收约258.3 亿元,毛利率约28%,净利率约10%;场景二:75%良率,满产运营,年营收约322.8亿元,毛利率约42%,净利率约22%。

柔性OLED 的营收及利润弹性都远高于LCD。考虑到柔性OLED单品价格及成本仍具备持续下降空间,我们认为未来单条产线营收规模将有所影响,但其利润率仍有望持续维持在较高水平。

2020 年起,伴随着京东方柔性OLED 出货量的进一步提升,盈利拐点的出现,更多国际客户、产品型号的导入,国产OLED 将驱动公司未来的长足成长。

投资评级与估值

我们预测2019-2021 年公司营收为1128.87、1254.96、1360.30亿元,归母净利润为20.32、40.84、80.68 亿元,EPS 为0.06、0.12、0.23 元,对应PE 为82X、41X、20X,目前公司PB 为1.91X,我们认为PB 合理区间为2.5-3.0X,给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示

市场供需变化,行业景气度大幅波动;产能投放及良率爬坡进度低于预期。

申请时请注明股票名称